管清友對2014收官戰(zhàn)市場判斷：經濟最壞時刻遠未到來
文章來源：大摩投資網發(fā)布時間：2014-11-07
民生證券研究院院長管清友日前發(fā)布對2014年市場收官戰(zhàn)的幾點判斷：長周期看，經濟最壞的時刻遠未到來。短周期看，經濟環(huán)比有改善空間。通脹最低點也過去了。QE退出，美元走強不是短期，而是中長期。詳情如下：
一、長周期看，經濟最壞的時刻遠未到來。當房地產、外需和債務驅動模式皆以走到了盡頭，過去總需求擴張形成的產能演變?yōu)榻^對過剩。當房地產投資長周期走弱，產能過剩局面未得到根本緩解的情況下，制造業(yè)的內生投資動力不足，經濟企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。但債務和環(huán)境制約意味著政府不可能再推出一波“四萬億”。
二、短周期看，經濟環(huán)比有改善空間。政府明顯開始強調穩(wěn)增長，鐵路基建均在加速，房地產銷售也開始回暖，整個開工環(huán)比最差的時刻已漸行漸近。一旦房地產走穩(wěn)，銀行風險偏好會回升，股市近期凌厲上行，資金的風險偏好已指向風險資產。
三、通脹最低點也過去了。食品項中的豬肉供給一直在萎縮，非食品項的低端勞動力成本也一直在上漲，通脹暫時起不來的原因一方面是翹尾，另一方面是總需求萎縮得比供給快。但隨著經濟穩(wěn)增長和翹尾因素弱化，CPI也會走升。
四、QE退出，美元走強不是短期，而是中長期。美國內部去杠桿、外部再平衡，短期不太可能立即塑造強勢美元。相比資本流出，中國出口壓力更值得擔憂。美國此輪復蘇伴隨著貿易再平衡，并不會直接帶動中國的出口，相反，由于人民幣盯住美元，人民幣實際有效匯率將隨著美元指數一起加速攀升。外生性復蘇難，底線思維下只能靠內生性力量。預計未來微刺激措施會不斷發(fā)力，內部自貿區(qū)的探索以及外部貿易規(guī)則談判將隨之加速。
五、43號文把地方舉債把過去的融資平臺舉債換成了一般債+專項債+PPP債。但只要中央政府對經濟增長有底線，地方政府融資需求就不可能大幅萎縮。即使萎縮，發(fā)生的也只是杠桿轉移，中央承擔加杠桿的職能，國開繼續(xù)充當財政二部的角色。經濟有底，所以也不太可能出現存量地方債務違約的情況。但城投肯定會分化，部分未納入預算管理的城投就變成和產業(yè)債一樣了。
六、央行的結構化貨幣政策將會繼續(xù)。與過去的降準和公開市場操作不同，結構化貨幣政策釋放的流動性停留在銀行間時滯可能更長。單從SLF(MLF)看，銀行只有降低了對小微、三農的貸款利率才能夠續(xù)借資金。央行通過穩(wěn)定的流動性預期和激勵機制引導金融機構加杠桿到中小企業(yè)，降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯，構建基礎貨幣與銀行的信貸行為的激勵相容約束。
七、債市繼續(xù)配置的風險遠大于機會。漲到這個程度固息債的估值已經遠遠高于浮息債了?？紤]到經濟底線思維還在，不會容忍長期的衰退式寬松，資金利率下到這個程度也下不下去了。但是現階段經濟復蘇還是不穩(wěn)固，資金利率陡升的概率也不高，央行還是會繼續(xù)呵護資金面，可以做高杠桿+短久期組合。
八、結構化牛市的持久戰(zhàn)仍會繼續(xù)。底線思維+勞動力供給收縮=國民收入分配向勞動力傾斜，關注三條主線。首先，人口老齡化特征，以醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老為代表的服務業(yè)迎來黃金發(fā)展期。其次，低端勞動力成本快速上漲倒逼中國經濟發(fā)展模式由廉價勞動力投入轉向技術進步，可關注裝備制造升級下的進口替代(國產化)和信息產業(yè)提升勞動生產率的投資機會。最后，兩代人的代際的財富轉移和80后自身的財富上升期加速消費行業(yè)成長，以影視、旅游、手機游戲、互聯網、動漫、教育等滿足80/90后消費需求的服務業(yè)將繼續(xù)高增長。